黔证普法 | 证券期货仲裁案例（一）：多层嵌套型私募股权基金投资纠纷案中管理人违反信义义务及违约赔偿责任的认定
仲裁要点
（一）在多层嵌套的资产管理结构中，底层私募基金管理人不能以其在产品结构中的“通道”或“次要”角色为由，免除其作为执行事务合伙人的法定及约定义务。管理人须对底层资产的“募投管退”全流程承担独立的、主动的、谨慎勤勉的管理责任。
（二）在基金退出期届满、底层资产已无回收可能、债务人已丧失履约能力的情况下，即便基金尚未完成清算，投资损失亦应视为已实际发生，管理人不能以“尚未清算”或“尚有追偿可能”为由无限期规避赔偿责任。
02案情简介
2020年，为投资某地产项目，某银行设计并搭建了一款嵌套型资管产品。上层管理人（本案申请人）发行集合资产管理计划，募集资金约4亿元，并作为有限合伙人投入由被申请人作为普通合伙人及基金管理人发起的四支私募股权投资基金。四基金再以增资方式将全部资金投向目标公司，间接投资于某地产公司的地产项目。
协议明确约定被申请人应遵循分散投资原则，单个项目投资规模不得超过基金总规模的50%，被申请人出具的《投资策略》更承诺不超过25%。然而，在多项支付前提条件（如资金募集到位、印鉴共管、合作方追加投资确认等）未满足的情况下，被申请人仍将四基金绝大部分资金（约3.5亿元）投向单一项目。该笔资金最终未用于约定项目，而是支付给第三方，至今无法收回。此后，被申请人在退出阶段亦怠于行使回购权利，错失退出时机。截至基金退出期届满，申请人投资款无法收回，相关交易对手已无可供执行的财产。
03争议焦点
（一）在嵌套型产品结构中，被申请人作为底层私募基金的管理人，其是否应完整承担“募投管退”各环节的管理责任？
（二）被申请人在投资决策、资金划拨、投后管理及退出等环节，是否存在违反合同约定和法定义务的行为？
（三）申请人的投资损失是否已实际发生？其损失与被申请人的违约行为之间是否存在因果关系？申请人作为上层管理人，其自身是否存在过错，应否自担部分损失？
04裁决观点
仲裁庭经审理认为，被申请人在各阶段均存在严重违约行为，应对申请人的投资损失承担赔偿责任。主要观点如下：
1关于投资阶段：违反组合投资限制及投资前置条件
仲裁庭查明，被申请人出具的《投资策略》及《合伙协议》均明确约定分散投资原则，但四基金实缴总额约4亿元，对单一项目实际投资高达3.5亿元，远超约定比例，构成根本违约。同时，在支付投资款时，实缴资金不足4.1亿元、UKey共管未落实、2亿元“追加投资”未经项目公司确认等多项前提条件均未满足，被申请人即草率划款，严重违反《合作开发协议》，未尽审慎管理义务。
2关于投后管理阶段：未能有效监管投资款用途
根据《合作开发协议》约定，投资款应划转至项目公司用于项目开发。但被申请人放任该笔巨款直接支付给第三方工程公司，且未对该笔款项的合理性与真实性进行有效审核。直至仲裁时，项目公司仍未将该笔款项确认为建设成本，投资款已实际“体外流失”。被申请人未能有效履行对资金流向的监管职责，导致投资款脱离预定用途。
3关于退出阶段：怠于行使退出权利，错失退出时机
根据《合伙协议》补充协议及《增资认购协议》补充协议，若基金在备案后5个月内未能达成组合投资目的，应即刻进入退出期，启动项目退出。同时，因上层资管计划无法满足监管要求的分散投资比例，被申请人应依约要求合作方履行股权回购义务。然而，被申请人在2021年初已知晓无法达成组合投资，却直至同年中旬才发函要求回购，直至年底才提起仲裁，错失有利退出时机，构成违约。
4关于损失认定与因果关系
截至四基金退出期届满，申请人投资款无法收回。某地产公司已被列入失信被执行人名单，项目公司已被法院采取终本执行措施，某地产公司所在集团虽曾提供担保，但其2023年报显示亏损，且仍有存续私募债。被申请人虽已代表四基金获得胜诉仲裁裁决，但无证据表明相关方具有履行能力。故仲裁庭认定申请人投资损失已实际发生，且系被申请人多项违约行为所致，被申请人应承担赔偿责任。
5关于申请人是否存在过错
仲裁庭注意到，申请人作为专业资产管理机构，在被申请人就目标项目发出《投资咨询委员会会议书面表决函》并提供了相关合同文件后，仅签注“对基金投资流程无异议”，未对四基金认缴出资额与实缴出资额、投资金额与投资比例之间的明显差异提出咨询意见，未充分发挥投资咨询机构的审议作用，应就此承担部分不利后果。据此，仲裁庭对申请人关于利息损失的请求不予支持。
05典型意义
1.确立嵌套产品中管理人的履职标准，压实主动管理责任
裁决明确，在多层嵌套的资管结构中，底层私募基金管理人不能以其在产品中的“角色次要”或“收费微小”为由，免除其作为执行事务合伙人和基金管理人的法定及约定义务。无论产品结构如何复杂，管理人都必须对底层资产的“募投管退”全流程承担独立的、主动的、谨慎勤勉的管理责任。该标准为嵌套型资管产品的管理人履职提供了清晰指引。
2.构建管理人“募投管退”全流程违约认定标准
本案仲裁庭没有止步于对单一违约行为的认定，而是对被申请人在“募、投、管、退”全流程中的行为进行了全面审查。从投资前提条件的审核、资金划转的监管，到退出时机的把握，任何一个环节的失职都可能构成违约并承担赔偿责任。这不仅体现了仲裁在审理复杂金融纠纷时，能够深入考察商业实质，准确判定合同相对方责任，也警示市场机构必须将合同约定贯穿于业务全流程，而非形式合规。
3.突破“基金未清算即无损失”的传统裁判思路，探索损失认定新路径
在私募基金投资损失纠纷中，管理人常以“尚未清算”“尚有追偿可能”为由抗辩。本案裁决在基金退出期届满、底层资产已无回收可能、债务人已丧失履约能力的情况下，认定即便基金尚未完成清算，投资损失亦应视为已实际发生。此种思路有力保护了投资者的合法权益，避免基金管理人利用清算程序无限期拖延、规避责任。
4.体现投资者与基金管理人责任相平衡的裁判理念
仲裁庭在认定被申请人承担赔偿责任的同时，注意到申请人作为专业资产管理机构，在投资咨询委员会履职过程中未对投资比例等核心风险提出咨询意见，存在一定过失，故对利息损失部分未予支持。该处理方式体现了权利义务对等的原则，既有力保护了投资者的合法权益，也提示投资机构应当审慎履职，共同维护基金投资的规范运作，彰显了仲裁在平衡各方利益、实现实质公正方面的专业判断能力。
5.树立诚信履约与专业尽责的裁判导向
本案裁决以清晰的逻辑、翔实的证据认定，彰显了仲裁维护契约精神、矫正市场乱象的决心。它向市场传递了明确的信号：任何试图将股权投资当作“明股实债”的债权投资进行粗放管理，怠于履行主动管理职责的行为，都将承担严重的法律后果。此举有助于引导私募基金管理人归位尽责，促进资本市场形成诚实信用、专业规范的良好生态。
